一家资产管理公司研究部的工作程序

一家资产管理公司研究部的工作程序

股票选择的哲学和标准



我们的投资战略是在合理的价位购买成长股。我们倾向于立足全球的公司，处于行业的领先地位，在产品和服务创新方面有极佳的历史，它们受益于技术，并以这样一种方式利用技术使其保持一个强大的战略优势。我们也清新倾向于利用人口红利。我们组合中重要的行业包括医药、医疗设备、金融服务、科技和消费品行业。

对于那些受经济周期极端影响，或者商品（commodity）价格不被管理层所控制的行业，我们基本不收入我们的组合。这样的话，很多行业就排除在我们的组合之外，如，航空运输，基础化学品，钢铁，有色金属、铁路、酒店(lodging)，汽车，石油和煤炭。



因为风险控制是首要考虑的因素，所以公司长期经营业绩是我们第一要考虑的。我们要求公司在一个长周期内（通常看十年的历史记录）严格符合利润成长标准，这包括绝对数和持续性两个方面。由于这原因，那些人们常说的“成长股”，也就是在接下来１２或２４个月预期成长３０%或４０%的股票，不在我们的组合之内。我们上面所提的进一步要求平均收益率（用ＲＯＥ），但要确定它是源于经营效率而不是金融杠杆（我们对公司资产中有大量的借款心怀反感）。最后我们检查现金流以确定其成长的持续性（sustainability of growth）。 A company meeting these stringent standards is eligible for purchase only if it can be done at a price, relative to the market as a whole, which we believe does not reflect the superiority of the company.



我们不用华尔街的研究报告来做我们的决策，我们所追求的点子通常都是目前失宠的或者不流行的。我们所有的研究都基于被尊敬公司（company being considered）的原始文件，而二手的信息我们仅用于公司的初选。年度报告， SEC filings, proxy statements, prospectuses和季报我们用于分析的文件。所有专业的公司雇员都可以提出候选股票建议，并置于L. Roy Papp & Associates, LLP, security universe公司的股票池，供研究室主任选择。如果候选的股票被确定为适合我们所需要公司的基本特性，就会进行专业人员的讨论（具有各个行业领域知识的专业人员）通过分析和讨论的股票，研究室主任手 L. Roy Papp 最终确定此公司的买入限价。研究室主任每周定期重新评价活跃名单上的股票，这样一个包括绝对买入限价的综合名单就可以投入使用（The Research Director revalues equities on the active list on a weekly basis, and a comprehensive purchase list, including the absolute buy limit, is circulated）。任何与活跃名单上的股票相关的特殊情况或活动，会在一对一的情况下由研究室主任交与组合经理（Special circumstances or events relating to any stock on the active list are relayed to portfolio managers by the Research Director in one-on-one meetings）。

当一只被买入投资帐户，通常被期望持有３-５年。持有期一般会更长些。因为股票的长期品质是选择过程中的明确指标，组全的换手率是比较低的。当股票的价格达到它真实价格的２倍时（如果真是一家成功的公司，这价值会一直增加，而不是简单的购买价的２倍）。



当管理层采取一些行动而对公司产生消极影响时，当公司所在的行业板块发生重大变化而伤害到公司的前景时，当政府行为威胁到公司，如果公司的财务状况发生重大恶化时，当我们的选择发生错误时，我们也会卖出股票。Often, sales of stocks which have increased greatly in price will be partial, to control risk, but if the basic circumstances which led us to buy the stock initially are still present, we will continue to hold the stock in the portfolio.


研究部门的活动

下面是L. Roy Papp & Associates, LLP公司活动的总览，对客户帐户中的股票进行实时的、按季度的、按年度的分析和监测：



实时的

我们研究部订了很多与我们组合相关的行业的商业出版物。这些出版物可以提供行业的相关信息。

我们研究部门预测性地，利用ＦＡＳＢ、ＳＥＣ和其它规则制定部门建议的会计政策和程序来检查所有组全中公司的预期的利润表、现金流量表和资产负债表（Our research department prospectively examines the potential income statement, cash flow statement, and balance sheet impact of changes in accounting policies and procedures proposed by FASB, the SEC, and other rule making bodies for all portfolio companies）。

我们研究部门参加组合中公司和其它行业同侪组织的分析师会议（专程或通过网络）。



按季度

每个季度，对我们组合中的公司，我们要做如下事情：

1. 收到利润新闻稿（Receipt of Earnings Press Release，夕注：这是个什么东西？不懂）:   我们研究部门阅读公司的盈利新闻稿并关注其中重要的事项。对比我们内部的预测，对公司业绩进行评估。



2. 更新利润模型（Updating of Earnings Model）：我们的研究部门将公司的利润表输入我们内部的利润模型。这样的话，下列项目将被升级。  

　　a. 收入成长（Revenue growth）:我们的研究部门 通过对并购的影响、货币折算和平均销售价格的上升/下降进行分析，然后算出公司内生性的成长率（Our research department analyzes the revenue impact of acquisitions, currency translation and average selling price increases/decreases to arrive at an 搊rganic?growth rate for the company.）。然后我们计算出内生性的年度收入成长率(在某些案例中，季节性不是一个必要的因素，是在连续性的基础上。and in some cases, where seasonality is not a factor, on a sequential basis。)



　　b. 毛利率（Gross margin）:以收入作基础计算一家公司的毛利率，然后与前一年的毛利率进行比较（在某些例子中，是按连续的方法）。分析毛利率变化的原因。



　　c. 费用比率（Expense ratio）:  以收入为基础计算一家公司的费用比率，然后与前一年的费用比率进行比较。分析费用率变化的原因。



　　d. 非经常项目（Unusual items）:我们的研究部评价某一个季度，公司是否存在非经常性项目。如果有，我们就记录下来，作为一个内部跟踪项目并分析它对公司盈利质量的影响。



3. 盈利预测（Earnings Projection）:我们研究部利用内部的假设（internally generated assumptions）和公司管理层的指导（guidance of company management）提前预测未来一年的季度盈利。 我们把我们的结果与现行华尔街上的主流舆论相比较。一旦我们的预测低于华尔街的舆论，并且我们不能确定华尔街假设的有效的理由，这就被看作“买入”和“卖出”信号（Chip and Sell）。



4.  应收帐款时间（Receivable Days）:   利用资产负债表和利润表信息，我们研究部为所有的组合中的公司计算应收帐款平均回收时间（“Days Sales Outstanding”ratios）。一家公司的比率和其历史上的ＤＳＯ比率进行比较，同时与此公司同类的公司比较。如果ＤＳＯ相对历史趋势在变坏，我们的研究部就会通过规定的文件（regulatory filings）或者与管理层通话来分析确定变坏的原因。在有些例子中，我们可以找到一些变坏的正当理由，有时找不到 ，这会影响此股票的“买入”和“卖出”评级。



5. 库存时间（Inventory Days）:   利用资产负债表和利润表的信息，我们研究部为所有我们组合中的公司计算存货周转天数（“Inventory Days Held”　ratios）。一家公司的比率会与其历史上的比率进行比较，也与其同类的公司进行比较。 如果相对历史趋势在变坏，我们的研究部就会通过规定的文件（regulatory filings）或者与管理层通话来分析确定变坏的原因。在有些例子中，我们可以找到一些变坏的正当理由，有时找不到 ，这会影响此股票的“买入”和“卖出”评级。.



6. 现金流（Cash Flow）:利用公司的现金流量表，我们研究部计算营运现金流（operating cash flow）和自由现金流（我们内部定义为营运现金流，减去资本支出，再减去红利）。计算一家公司Trailing４个季度营运现金流和自由现金流，与其 Trailing４个季度的净利润比较，如果此公司营运现金流和自由现金流的成长率小于净利润的成长率，我们的研究部将对其原因时行分析（如果此公司营运现金流和自由现金流的下降率小于净利润的下降率，也同理）。如果分析不能对这个差异找到满意的理由，这会导致对这家公司“买入”和“卖出”评级的变化。现金流也要与同类公司进行比较。我们认为，现金流的分析对于评价一家公司的盈利质量是极其重要的。



7. 电话会议（Conference Calls）:我们的研究部会参与公司管理层和投资机构组织的电话会议，亲自聆听或者阅读季度会议记录。这些电话会议包括与管理层讨论季度的结果，展望下一季度，和分析师的问答环节。我们的分析师也聆听竞争和行业分析竞争者的电话会议（ Our research department also listens to the conference calls of competitors for competitive and industry analysis）。


按年度

每年，当公司的１０Ｋ报告(annual report filed with the Securities and Exchange Commission)发布时，我们研究部读每一家组合中公司的报告。对下列一些项目或问题进行了特别的关注：



1. 资产负债表（Balance Sheet）:我们研究部分析一家公司资产负债表的下列项目：

    * 投资组合的组成（Composition of investment portfolio）:我们研究部分析潜在投资价值减记的必要性（ need to potentially write down value of investments）；
    * 计算长期负债与总资产的比率。通常来讲，我们喜欢持有负债与总资产比小于５０%的公司。

2. 养老金计划披露（Pension Plan Disclosures）:   Our research department examines the following pension plan and post retirement benefit plan related items:

    * Pension income or expense recorded on a company抯 income statement;
    * Degree of pension plan and post retirement benefit plan overfunding or underfunding, and the potential impact that required pension plan contributions could have on a company抯 balance sheet and cash flows;
    * Expected return on pension plan assets, assess conservatism and potential impact on pension plan income/expense that a change in this assumption could have;
    * Discount rate used for pension plan, assess conservatism and potential impact on plan抯 funded status  that a change in this assumption could have;
    * Expected rate of increase in annual compensation, assess conservatism and potential impact on plan抯 funded status that a change in this assumption could have;
    * Expected rate of increase in health care expenditures, assess conservatism and potential impact on pension plan income/expense that a change in this assumption could have.

3. 表外融资（Off Balance Sheet Financing）:   Our research department examines a company抯 10K filing for disclosure of the following off balance sheet items:

    * Operating Leases:  Our research department assesses potential balance sheet impact that the capitalization of such leases could have and calculates debt to total capital ratio if such leases were capitalized;
    * Accounts Receivable Securitization:  Our research department assesses the amount of accounts receivable that a firm has securitized, determines if the company is exposed to receivables that are uncollectible following securitization, and determines the impact that securitization had on a company抯 days sales outstanding metric;
    * Special Purpose Entities:  Our research department determines if such entities exist for a particular company, and determines the potential balance sheet implications of consolidating such entities.

4. 潜在负债（Potential Liabilities）:  我们研究部搜寻和分析不包括在资产负债表中的潜在负债的预期影响：

    * 未结案诉讼（Outstanding Lawsuits ）
    * 远期购买协议（Forward purchase agreements），它们用于回购股票，购买库存，或者其它项目（be they for the repurchase of stock, purchase of inventory, or other items）
    * 潜在的劳工混乱（Potential Work Force Disruptions） -i.e.- is the company highly unionized and has a labor contract up for renewal in the near future?
    * 个人保险（Self Insurance ）
    * 未决的美国税务局或者州税务局的审计（Pending Audits with the IRS or state taxation authorities）
    * 环境负债（Environmental Remediation Liabilities）

5. 构成分析（Segment Analysis）:  我们研究部对收入、利润和资产进行构成分析（如果有的话），包括：

    * 按地理区域划分的收入、利润和资产
    * 按经营部门（operating segment）划分的收入、利润和资产
    * 按销售渠道划分的收入、利润和资产

6. 集中度分析（Concentration Analysis）:   我们研究部搜寻集中度问题，如：

    * 收入高度集中于一个客户或者一个行业
    * 应收帐款高度集中于一个客户或者行业
    * 原材料供应高度集中于一个供应商
    * 外包生产高度集中于一个客户
    * 对于金融公司来说，对一个客户或者一个行业集中贷款

7. 收入确认（Revenue Recognition）:   我们研究部对一家公司的收入确定方针按保守的级别来评价（Our research department evaluates the degree of conservatism inherent in a company revenue recognition policy）。



8. 审计变更（Change in Auditor）:  我们研究部搜寻公司审计变更情况。如果发生了这种情况，我们用两种方式来确认其变更的理由，公司的财务文件（financial filings），或者向管理层问询。然后我们定性地评价是否给出的理由是有根据的。我们也会搜寻与公司审计相关的潜在冲突，比如，一家公司的审计同时也参与公司的咨询工作。



需要注意的是，这些程序不仅仅用于L. Roy Papp & Associates, LLP组合中的公司，也用于分析将加入客户组合的公司。这些程序可以帮助排除掉那些会计方面过于大胆的公司，还有那些有潜在问题的公司。